โดย คุณพิเชฐ เจียรมณีทวีสิน์

            เมื่อฉบับที่แล้วได้กล่าวถึง interest rate risk ไปรวมถึงทั้งเรื่องของ Duration ด้วย เชื่อว่าคงจะสามารถเอาไปประยุกต์กับ investment strategy ของบริษัทได้ เพราะงานของ Actuary ก็คือการมองความเสี่ยงที่แฝงอยู่กับสินค้าที่จะขายให้ออก แล้วหาทางรับมือในตอนออกแบบและวางแผนถึงจะมีประสิทธิภาพมากที่สุด ฉะนั้น Actuary ที่ดีจะไม่ได้ดูแค่ว่าผลตอบแทนของสิ่งที่เราจะลงทุนได้เป็นเท่าไร หากแต่ต้องเอาไปประเมินกับความเสี่ยงที่บริษัทสามารถรับได้ เช่น รู้ว่าขณะนี้สินทรัพย์ของบริษัทมี Duration เท่าไร สั้นหรือยาวกว่า Duration ของหนี้สินมากแค่ไหน แล้วถ้าเกิดเหตุการณ์ที่เหนือความคาดหมายในตลาดขึ้น Actuary มีคิดแผนรองรับไว้เผื่อหรือไม่ Actuary จำต้องตอบคำถามเหล่านี้ให้ทะลุปรุโปร่ง ก่อนที่จะเปิดไฟเขียวให้สินค้าออกขายได้ ถ้ารู้จักแค่ Interest rate risk ตัวเดียว ก็คงไม่เพียงพอแน่ เรามาดูตัวที่มีความสำคัญรองลงมาเลยจะดีกว่าครับ

Reinvestment Risk
             ความเสี่ยงตัวนี้เป็นความเสี่ยงที่เห็นได้ชัดกันง่ายๆ แต่บางคนนึกกันไม่ถึง ลองคิดดูว่าถ้าเราลงทุนใน Fixed Income เช่น พันธบัตร แล้ว วันครบกำหนดสัญญา (Maturity date) จะเป็นวันที่เราจะได้รับเงินต้น (Principal) คืนมา จากนั้นเราก็จะลงทุนใหม่อีกรอบ ซึ่งกระบวนการนี้เรียกว่า Reinvestment ปัญหาอยู่ตรงที่ว่าผลตอบแทนจากการลงทุนใหม่อีกรอบนี่อาจจะได้น้อยลงกว่าเดิมนี่ล่ะสิ เราจะเรียกความเสี่ยงตัวนี้ว่า Reinvestment Risk

            เอาใหม่ครับ ลองสมมติว่ามีพันธบัตรให้เลือกอยู่สองตัว ตัวแรกมีระยะเวลาแค่ 1 ปี (ดอกเบี้ย 5 %) ส่วนตัวที่สองมีระยะเวลา 10 ปี (ดอกเบี้ย 5 %) ถ้าเราต้องการลงทุน 10 ปีให้ได้ผลตอบแทน 5 % ต่อปี ก็จะมี investment strategy อยู่ 2 แบบ ดังนี้

             Investment Strategy I: ลงทุนในพันธบัตรตัวแรก แล้วก็วางแผนที่จะ roll over (ซื้อทีละปี ไปเรื่อยๆ) จนครบสิบปี
             Investment Strategy II: ลงทุนในพันธบัตรตัวที่สอง แล้วล็อคอัตราผลตอบแทนไป 10 ปี

             เดาออกใช่มั๊ยครับว่า Investment strategy แบบแรกจะมี reinvestment risk สูงกว่า (ซึ่งอย่าลืมนะครับว่า คำว่า risk นั้นก็คือสิ่งที่ผันผวนออกจากการประมาณการของเราไว้ ไม่ว่าจะมากกว่าหรือน้อยกว่าสิ่งที่เราคาดหวังไว้ เราก็เรียกว่าเป็น risk นะครับ) โดยในทางกลับกัน ถ้ายังจำเนื้อหาของฉบับที่แล้วกันได้อยู่ Interest rate risk จะมีมากกว่าใน investment strategy แบบที่สอง (ทั้งนี้ทั้งนั้น เวลาดู Investment strategy จะต้องดู risk ทุกๆ ตัวพร้อมกัน การดูแค่ตัวใดตัวนึงจะทำให้บิดเบือนความเป็นจริง ยังผลให้ตัดสินใจผิดๆ ได้)

            “สินทรัพย์ที่มีระยะการลงทุน (asset duration) สั้นกว่าระยะเวลาของการชำระหนี้สิน (liability duration) จำต้อง roll over (รับเงินต้นมา แล้วก็ลงทุนใหม่ไปเรื่อยๆ) แล้วถ้าเกิดตอนที่ได้รับเงินต้นคืนมานั้น อัตราดอกเบี้ยเกิดตกลงมา เมื่อเอาไปลงทุนใหม่ก็จะทำให้ได้ผลตอบแทนน้อยลงกว่าเดิม”, ทอมมี่

             พันธบัตรที่จ่ายคูปอง (Coupon) บ่อยๆหรือมากๆ ก็มี reinvestment risk สูงกว่า พันธบัตรที่ไม่จ่ายคูปอง (coupon) เนื่องจากตอนที่ได้รับคูปองมาแล้ว ถ้า reinvest ได้อัตราผลตอบแทนไม่เท่ากับ Yield To Maturity (IRR ของกระแสเงินสดจากพันธบัตร) ก็คงเสียใจไม่น้อย (แต่คนส่วนใหญ่กลับไม่รู้ตัว เอาคูปองไปฝากแบงค์ไว้เฉยๆ) ซึ่งเมื่อกล่าวถึง IRR แล้ว ทราบหรือไม่ว่าในการคำนวณ IRR นั้นจะถือว่า reinvestment return เท่ากับตัว IRR เอง (ไม่เชื่อลองไปพิสูจน์ดูนะครับ)

            กลับมาที่บริษัทประกันชีวิต บริษัทส่วนใหญ่จะรับฝากเงินคืน (coupon) กับเงินปันผล (dividend) จากกรมธรรม์ ซึ่งนิยมจะระบุ“การันตี”กันไว้ในสัญญา (แปลว่าผู้ถือกรมธรรม์มี reinvestment risk น้อยลง) แล้ววิธีการคำนวณอัตราผลตอบแทนของกรมธรรม์จากลูกค้าก็เช่นกัน ถ้าใช้สูตรหา IRR เลยจะแปลว่าเรากำลังสมมติให้ลูกค้าสามารถ reinvest กับเงินก้อนนั้นได้เท่ากับ IRR แต่โดยส่วนใหญ่แล้วลูกค้าจะเอาเงินไปฝากธนาคารหรือไม่ก็เอาไปใช้เลยเสียมากกว่า ซึ่งจะทำให้ IRR ที่หามาได้ไม่ตรงกับความเป็นจริง

มุมมองสำหรับการวิเคราะห์งบการเงิน
             เมื่อรู้จัก Investment risk (จากฉบับที่แล้ว) และ reinvestment risk (สดๆ ร้อนๆ) กันแล้ว เราก็จะมาดูความเสี่ยงจากงบการเงินของบริษัทได้ และก็ทำ risk management ขั้นต้นได้ (แล้วถ้ามีการคาดการณ์เก็งกำไรจากความเสี่ยงที่ถืออยู่ บางคนจะเรียกว่า earning management แทน) ยกตัวอย่างเช่น

  1. Asset duration = Liability duration
                 จะเป็นการ hedge interest rate risk ซึ่งยิ่งถ้า convexity เท่ากันด้วยแล้วก็ยิ่งดี แต่ปกติแล้วการจะจับคู่ matching ให้ได้ทั้ง duration (อนุพันธ์อันดับที่หนึ่ง) และ convexity (อนุพันธ์อันดับที่สอง) นั้นยากยิ่งทีเดียวนัก    risk manager ทั่วไปจึงนิยมจับคู่แค่ duration ก็พอ   ซึ่งการ match แค่ duration นั้น ถ้า interest rate แกว่งไปแกว่งมาระยะนึง  duration ที่แต่เดิม match นั้น ก็จะไม่ match อีกแล้ว เขาจึงต้องมีการ monitoring ไปเรื่อยๆ เป็นระยะๆ เรียกว่า dynamic hedging นั่นเอง  สังเกตว่า ยิ่งทำ dynamic hedging มากเท่าไร (คอย match duration อยู่เรื่อยๆ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อใช้ตราสารอนุพันธ์ประเภท option (ซึ่งเป็น non-linear hedging (ศัพท์ยากอีกแล้ว)) ก็จะมีค่าต้นทุนการทำ hedging มากเท่านั้น ไม่ว่าจะเป็น เงินเดือนคนทำหรือค่าใช้จ่ายในการทำธุรกรรมต่างๆ เสริมเพิ่มเติมอีกอย่างสำหรับคนมีพื้นมาแล้วให้ระวังนะครับว่า บางคนอาจเข้าใจผิดคิดว่า convexity ยิ่งมากยิ่งดี (ตำรำส่วนมากบอกไว้) ซึ่งจริงๆ แล้ว convexity ของ asset ยิ่งมากยิ่งดี แต่ในทางกลับกัน convexity ของ liability ยิ่งน้อยยิ่งดี (ขอโทษที่ทำให้เป็นการบ้านไปคิดอีกแล้วครับ แต่คงจะได้มีโอกาสให้ขยายความได้) อย่าลืมนะครับว่า actuary ควรต้องดูทั้งสองฝั่งให้เป็น ไม่ใช่ดูแค่ฝั่ง asset แบบในตำราอย่างเดียว (แต่พอเรื่องที่เกี่ยวกับการเป็นฝั่งเป็นฝานี่สิ ท่าจะยากกว่าสอบเป็นไหนๆ)

  2. Asset duration < Liability duration
                 ถ้า Asset duration มีค่าน้อยกว่า Liability duration แล้วล่ะก็ แสดงว่าบริษัทกำลังเผชิญกับ reinvestment risk และ interest rate risk อยู่โดยเฉพาะเมื่ออัตราดอกเบี้ยในตลาดต่ำลงมา ลองนึกตามดูก็ได้ว่าถ้าบริษัทมีพันธะ/หนี้สิน (liability) จะต้องจ่ายเงินในอีก 10 ปีข้างหน้า แต่ว่าสินทรัพย์ที่ลงทุนกลับหมดอายุแล้วก็คืนเงินต้นมาซะก่อน ทีนี้เราก็ต้องหัวปั่นเพื่อมานั่งหาทางเอาเงินกลับไปลงทุน (reinvest) อีกทีเพื่อให้ได้ผลตอบแทนมากพอที่จะเอาไปจ่ายหนี้สิน (liability) ในอนาคตได้ ทีนี้ถ้า interest rate เกิดตกลงมา reinvestment rate ที่ได้จากสินทรัพย์ก็จะไม่พอที่จะไปจ่ายหนี้สินในอนาคตได้ ถ้ากะจะถือจนหมดอายุสัญญา (maturity) ก็จบเรื่องไป แต่จะเห็นว่าช่วงระหว่างทางที่ถือทั้งสินทรัพย์และหนี้สินอยู่ มูลค่าของทั้งสองข้างจะมีการเปลี่ยนไป โดยขึ้นกับอัตราดอกเบี้ยในตลาด ซึ่งเมื่อ interest rate ตกลงมาแล้วมันจะทำให้ค่า“การเพิ่มขึ้นของหนี้สิน”ของบริษัทสูงขึ้นกว่าค่า“การเพิ่มขึ้นของสินทรัพย์”ของบริษัท (ไม่งงนะครับ) เอาเป็นว่าถ้าสินทรัพย์และหนี้สินในงบดุลเป็นแบบนี้เข้า ระวังเรื่องอัตราดอกเบี้ยที่ลดลงก็แล้วกัน จะทำให้บริษัทขาดทุนจากการบริหารเงินได้ง่ายๆ ถ้าไม่มีการ hedge interest rate risk ไว้ ทั้งนี้ทั้งนั้นถ้าคาดว่าอัตราดอกเบี้ยคงจะสูงขึ้น ก็ลองใช้ investment strategy แบบนี้ดู ไม่ว่ากันครับ..
                 เริ่มจะเข้าข่าย Earning management มากขึ้นแล้วครับ ถ้า Actuary คาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยในอนาคตข้างหน้าควรจะสูงขึ้นๆ แล้ว investment strategy ก็จะถูกเลือกให้เป็นแบบนี้ เป็นผลให้บริษัทได้กำไรเพิ่มไปอีกทางหนึ่ง คนๆ นั้นก็จะเป็นฮีโร่ไป “Orange County” (http://www.oc.ca.gov/) ซึ่งเป็นเมืองหนึ่งของอเมริกา ในปี 1994 ก็คาดการณ์ไว้แบบที่กล่าวถึงข้างบนเป๊ะ ฟันกำไรได้เพียบในช่วงแรก แต่ฝันร้ายก็เกิดขึ้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยกลับตกลงๆ ยังผลให้ "Orange County" ขาดทุนมหาศาล เป็นเหตุการณ์ระดับโลกทีเดียว ยังมีเรื่อง LTCM ซึ่งก่อตั้งมาจากคน 10 คนในวอลล์สตรีท (2 ใน 10 คนนั้นได้รับรางวัลโนเบล) สุดท้ายก็ต้องขายทิ้งเนื่องจากการจัดการ risk management ที่ดีไม่เพียงพอ (ไว้จะเขียนเมื่อมีโอกาสครับ)

  3. Asset duration > Liability duration
                 ถ้าเป็นแบบนี้แล้วล่ะก็ แสดงว่าบริษัทต้องให้ความสนใจกับ Interest rate risk มากกว่า reinvestment risk โดยถ้าถึงเวลาที่ต้องชำระหนี้สินคืน บริษัทต้องขายสินทรัพย์ที่ยังไม่ครบกำหนดสัญญาไป แล้วถ้าช่วงเวลานั้นดอกเบี้ยในตลาดเกิดสูงขึ้น ก็จะทำให้มูลค่าของสินทรัพย์มีค่าลดลงและไม่พอที่จะชำระหนี้สินคืนได้ และก็เช่นเดียวกัน เมื่อ interest rate สูงขึ้นมา มันจะทำให้ค่า “การลดลงของสินทรัพย์”ของบริษัท สูงขึ้นกว่า ค่า “การลดลงของหนี้สิน”ของบริษัท ซึ่งถ้าเราใช้ investment strategy นี้ ก็ภาวนาของให้อัตราดอกเบี้ยในตลาดไม่สูงขึ้นก็แล้วกันครับ
                         สุดท้ายนี้ ขอเอาโลกแห่งความเป็นจริงมากล่าวถึงกัน เนื่องจากอุปทาน (Supply) ของเครื่องมือการลงทุนในตลาดมีไม่มากในประเทศไทย (โดยเฉพาะ duration ที่ยาวๆ) ทำให้การเลือกสรร investment strategy ไม่สามารถเป็นไปตามความต้องการของ Risk manager หรือ Actuary ได้ ซึ่งโดยส่วนใหญ่แล้ว สำหรับคนที่คุ้นเคยกับตลาด จะทราบว่า Asset duration < Liability duration ในบริษัทในไทยเกือบทั้งหมด (ใบ้ว่าอินเดีย กับไต้หวัน ส่วนใหญ่มี Asset duration > Liability duration เนื่องจากแบบประกันส่วนใหญ่ยังคงเป็นแบบสะสมทรัพย์ระยะสั้น)