โดย คุณพิเชฐ เจียรมณีทวีสิน์

            กลับมาเป็นครั้งที่สามกับ Investment risk ตัวที่สาม ซึ่งตัวนี้ออกจะอธิบายยากหน่อยสำหรับคนที่ไม่มีพื้นฐานหรือไม่เคยผ่านการจำนองที่ดินมาก่อน ทำให้ตอนที่เริ่มเขียนก็รู้สึกหนักใจเหมือนกันว่าจะทำอย่างไรให้มันดูง่ายเหมือนอ่านการ์ตูนดี แต่ยังไงก็การันตีว่าอ่านแล้วคงไม่ทำให้รู้สึกว่ากำลังอ่านสามก๊กหรอกครับ (ถึงเป็นสามก๊ก ก็จะทำให้เป็นภาคการ์ตูน)

            ว่าแล้วก็มาเข้าเรื่องกันดีกว่า กล่าวถึง Investment risk มาตั้งสองตัวแล้ว ทราบมั๊ยครับว่านิยามหรือแก่นของคำว่า risk (ความเสี่ยง) คืออะไร เคยถามตัวเองบ้างมั๊ยครับว่าอย่างไรถึงเรียกว่าเสี่ยงมากหรือเสี่ยงน้อย ถ้าวันนี้สมองอ่อนล้าเหลือเนื้อที่น้อยก็จำแค่ความเสี่ยงคือความไม่แน่นอน แต่ถ้าพูดตามภาษาสมการแล้ว ความเสี่ยง คือ ค่าความแปรปรวน (volatility หรือ standard deviation) ของผลตอบแทนที่คาดหวัง (expected return) นั่นเอง เพราะฉะนั้น investment risk ก็คืออะไรก็ตามที่ทำให้ expected return ของสิ่งที่ไปลงทุนมีความไม่แน่นอน

Prepayment Risk
             แปลความหมายจากชื่อก็คือการมีความเสี่ยงที่มีการจ่ายเงินต้นคืนมาให้กับนักลงทุนก่อนกำหนดที่ควรจะเป็น (ทำไมถึงเสี่ยงและเสี่ยงยังไง?) สมมติว่านักลงทุนมีแผนไว้อย่างดีว่าอยากจะได้เงินต้นคืนในอีก 10 ปีข้างหน้า แต่วันดีคืนดีผ่านไปแค่ 5 ปี คนขอกู้เอาเงินต้นมาคืนให้ถึงหน้าบ้าน (พันธบัตรที่ยอมให้คนกู้เอาเงินต้นมาคืนได้ เรียกว่า Callable Bond) ซึ่งปกติเค้าก็จะเอามาคืนให้ตอนดอกเบี้ยในตลาดตก (คนหัวหมอ หัว Actuary) จะไปกู้เงินต้นในอัตราดอกเบี้ยที่ถูก แล้วเอาเงินก้อนนั้นมาจ่ายคืนเงินก้อนที่คิดอัตราดอกเบี้ยแพง (ใช่แล้วครับ! คนที่เคยผ่อนรถจะคุ้นๆกับวิธีนี้ดี เค้าเรียกว่าวิธี Refinance) Prepayment risk แบบนี้ก็จะทำให้นักลงทุนเกิด reinvestment risk แฝงตามมาด้วยความเสี่ยงตัวนี้เป็นความเสี่ยงที่เห็นได้ชัดกันง่ายๆ แต่บางคนนึกกันไม่ถึง ลองคิดดูว่าถ้าเราลงทุนใน Fixed Income เช่น พันธบัตร แล้ว วันครบกำหนดสัญญา (Maturity date) จะเป็นวันที่เราจะได้รับเงินต้น (Principal) คืนมา จากนั้นเราก็จะลงทุนใหม่อีกรอบ ซึ่งกระบวนการนี้เรียกว่า Reinvestment ปัญหาอยู่ตรงที่ว่าผลตอบแทนจากการลงทุนใหม่อีกรอบนี่อาจจะได้น้อยลงกว่าเดิมนี่ล่ะสิ เราจะเรียกความเสี่ยงตัวนี้ว่า Reinvestment Risk

            Prepayment risk เรียกได้อีกชื่อหนึ่งว่า Cash Flow risk ซึ่งโดยหลักการแล้วมันก็คือความเสี่ยงที่เราจะมี Cash Flow pattern และ timing of cash flow ที่ไม่ได้ตามที่เราคาดหวัง (Expected) ไว้ ยกตัวอย่างเช่น เราตระเตรียมล่วงหน้าไว้แล้วว่าควรจะมีเงินเข้าเงินออกตอนนั้นตอนนี้ แต่ในตราสารบางตัวที่เราเลือกลงทุนนั้น คนที่ออกตราสาร (Issuer) สามารถมีสิทธิ์ (Option) ที่จะคืนเงินต้นให้กับนักลงทุน (คนซื้อตราสาร) ได้ ซึ่ง Option ในที่นี้เรียกว่า Call Option (ไว้เราลงลึกเรื่อง Call / Put option ทีหลังครับ) Prepayment risk หรือ Cash Flow risk จึงสามารถเรียกได้อีกชื่อหนึ่งว่า Call risk หรือ Timing risk (ของ Cash Flow) นั่นเอง จริงๆ แล้วเราสามารถเรียกแทนกันได้ครับ

             การที่จะทำไม่ว่าจะเป็น Hedging ความเสี่ยง หรือ ทำ risk management หรือ ALM นั้น ส่วนใหญ่ Actuary (หรือ risk manager) จะไม่นิยมลงทุนในตราสารที่มีความเสี่ยงประเภทนี้มากนัก ถึงแม้ว่าจะให้อัตราผลตอบแทนสูงกว่าก็ตาม (high risk high return แต่ risk ประเภทนี้ ไม่เหมาะกับ risk management เท่าใดนัก) ทั้งนี้ก็แล้วแต่กรณีไป

Embedded bonds: ตราสารที่มีความเสี่ยงประเภทนี้แฝงอยู่ จะมี Option ฝังเข้าไปอยู่ด้วย

            ตราสารแบบเรียบๆ ง่ายๆ ธรรมดา (ไม่ใส่ไข่) จะถูกเรียกว่า plain vanilla bonds ซึ่งถ้าคนออกตราสารใส่เครื่องเข้าไปด้วย เช่น option เป็นต้น เราจะเรียกตราสารนั้นว่า Embedded bonds (จริงๆแล้ว ถ้าพูดถึงน้ำจิ้ม คนในวงการจะเรียก warrants ว่า sweetener ซึ่งเป็นน้ำจิ้มให้กับ plain vanilla bonds ได้)

Embedded bonds = plain vanilla bonds + options

  • ราคาของ Embedded call option = plain vanilla bonds – call premium
  • ราคาของ Embedded put option = plain vanilla bonds + put premium

            ถ้าพ่วง Call option เข้าไปใน bonds คนออกตราสาร (Issuer) จะมีสิทธิ์เรียกตราสารคืนจาก Investor ได้

    • มุมมองของคนขายตราสาร (เป็นคนขอยืมเงิน)
      • ใน call option จะมีราคาตัวนึงที่เขียนเอาไว้ว่าคนซื้อ call option จะสามารถมีสิทธิ์ซื้อตราสารคืนได้ในราคาเท่าไร เราเรียกราคาตัวนี้ว่า strike price
      • เมื่ออัตราดอกเบี้ยในตลาดต่ำ ราคาตราสาร (Market price) ก็จะสูง ซึ่งก็หมายความว่า คนออกตราสารสามารถใช้ Strike price ซึ่งจะมีราคาต่ำกว่าราคาตราสารในตลาด (Market price) ขณะนั้นเพื่อซื้อตราสารคืน (คืนเงิน) จากนักลงทุนได้ (ภาษาวงไพ่เวลาเล่นจับหมูจะเรียกว่า ซื้อถูก)
      • คนๆ นี้ มีสิทธิ์ในการควบคุม Cash Flow pattern หรือ timing of cash flow ได้ แต่เมื่อได้อะไรบางอย่างมา ก็ต้องยอมเสียอะไรไป แน่นอนว่า เค้าต้องยอมให้อัตราผลตอบแทนของตราสารตัวนี้สูงกว่าตราสารอื่นๆ ที่ไม่ได้พ่วงสิทธิ์ตัวนี้เข้าไปด้วย
      • risk premium ตัวนี้เรียกว่า call premium ซึ่งคนขายตราสารจะเป็นคนจ่ายแฝงเข้าไปในตราสารแล้ว (ตราสารจึงถูกกว่าของชาวบ้าน)
    • มุมมองของคนซื้อตราสาร (เป็นนักลงทุน)
      • ได้เงินต้นคืนก่อนกำหนด
      • อดได้ดอกเบี้ยต่อในอนาคต
      • แต่ว่าได้อัตราผลตอบแทนสูงกว่าตราสารอื่นๆ เนื่องจากได้รับ call premium แฝงเข้ามาด้วย

    ถ้าพ่วง Put option เข้าไป คนซื้อตราสาร (Investor) จะมีสิทธิ์ขายคืนตราสารให้ Issuer ได้

    • มุมมองของคนซื้อตราสาร (เป็นนักลงทุน)
      • ใน put option จะมีราคาตัวนึงที่เขียนเอาไว้ว่าคนซื้อ put option จะสามารถมีสิทธิ์ขายตราสารคืนได้ในราคาเท่าไร เราเรียกราคาตัวนี้ว่า Strike price
      • มื่ออัตราดอกเบี้ยในตลาดสูง ราคาตราสาร (Market price) ก็จะต่ำ ซึ่งก็หมายความว่า นักลงทุนสามารถใช้ Strike price ซึ่งจะมีราคาสูงกว่าราคาตราสารในตลาด (Market price) ขณะนั้นเพื่อขายตราสารคืน (เอาเป็นเงิน) ให้แก่ผู้ออกได้
      • คนๆ นี้ ต้องการมีสิทธิ์ในการควบคุม Cash Flow pattern หรือ timing of cash flow และก็เช่นเดียวกัน คนซื้อตราสารจะต้องยอมซื้อตราสารที่พ่วงสิทธิ์ตัวนี้ ในราคาที่แพงกว่าชาวบ้านเค้า
      • risk premium ตัวนี้เรียกว่า put premium ซึ่งคนซื้อตราสารจะเป็นคนจ่ายแฝงเข้าไปในตราสารแล้ว (ตราสารจึงแพงกว่าของชาวบ้าน)
    • มุมมองของคนขายตราสาร (เป็นคนขอยืมเงิน)
      • ต้องหาเงินไปคืนคนซื้อตราสารก่อนกำหนด
      • สามารถขายตราสารในราคาที่สูงขึ้นกว่าตราสารอื่นๆ เนื่องจากได้รับ put premium แฝงเข้าไปด้วย

    Mortgage

                ก่อนที่จะเริ่มเข้าเนื้อหา เพื่อความง่ายแล้วก็สอดคล้องกับตลาด ให้เรามองว่านักลงทุนเป็นธนาคารหรือบริษัทประกันชีวิตแทน แล้วคนที่ขอยืมเงินเป็นชาวบ้าน โดยใช้ที่ดินเป็นตัวค้ำประกัน กระแสเงินสดของ Mortgage จะเป็นดังนี้

    • นักลงทุน (เช่นแบงค์) จะให้เงินก้อนกับคนขอยืมเงิน โดยได้สินทรัยพ์ที่เป็นรูป Mortgage ซึ่งถ้าคนขอยืมเงินบิดพริ้วในการชำระหนี้ (ชักดาบ) นักลงทุนก็จะสามารถยึด Mortgage ตัวนี้ไป แล้วแต่ตามข้อกำหนดในสัญญา (covenant)
    • คนที่ขอยืมเงินจะจ่ายเงินเป็นก้อนๆ ในลักษณะผ่อนส่ง (Installment) เช่น จ่ายเงินงวดละ 1 แสนบาทเป็นระยะเวลา 30 ปี ซึ่งถ้าทำตามนี้แล้วก็จะถือว่าหมดพันธะกันไป
    • สังเกตว่าไม่ต้องมีการคืนเงินก้อนในตอนครบกำหนดสัญญาในปีที่ 30 แต่ในตัวเงินต้น (principal) จะมีการจ่ายถูกทยอยจ่ายซึ่งแฝงอยู่ในรูป Installment เรียบร้อยแล้ว
    • Installment = Principal + interest : เนื่องจากปกติแล้ว การผ่อนจ่ายประเภทนี้จะมี Installment คงที่ทุกๆ งวด
      • ในช่วงปีต้นๆ จึงมีสัดส่วนของ Interest สูงกว่า สัดส่วนของ Principal
      • ในช่วงปีท้ายๆ จึงมีสัดส่วนของ Principal สูงกว่า สัดส่วนของ Interest
    • การทำธุรกรรมประเภท Mortgage นี้ จะยอมให้มี prepayment feature อยู่ในสัญญา ซึ่งก็หมายถึง คนที่ผ่อนจ่าย เกิดอยากชำระหนี้มากกว่า Installment เมื่อไรก็ย่อมทำได้ ซึ่งเป็นประโยชน์กับคนที่ขอยืมเงิน (ให้นึกว่าเป็นชาวบ้านธรรมดาทั่วไปเพื่อความง่ายก็แล้วกันครับ)
    • Prepayment feature นี้ก็อยู่ในกฎข้อบังคับในอเมริกาเช่นกัน ในตอนนั้นทำเพื่อพัฒนาระบบการเงิน และจูงใจให้ประชาชนทั่วไปหันมาทำธุรกรรมประเภทนี้ รวมถึงเข้าถึงแหล่งเงินทุนได้
    • อื่นๆ ทั่วไป ก็สามารถกำหนดลงไปในสัญญาได้เช่น สามารถดาวน์ก่อนได้ เป็นต้น
                

                เช่นเดียวกับการผ่อนรถที่มีการดาวน์ การผ่อนส่ง แล้วก็มีการ refinance ได้ ดังที่ได้กล่าวมาก่อนแล้วว่า prepayment ส่วนใหญ่จะทำเมื่ออัตราดอกเบี้ยในตลาดต่ำ หมายความว่าชาวบ้านที่ผ่อนส่งเงินอยู่ในอัตราดอกเบี้ยที่กำหนดไว้สำหรับ installment นั้นเกิดเห็นว่าอัตราดอกเบี้ยในตลาดต่ำ เค้าก็จะไปกู้เงินจากแหล่งที่คิดอัตราดอกเบี้ยต่ำ มาโปะให้กับสิ่งที่เค้ากำลังผ่อนจ่ายชำระอยู่

                บริษัทประกันชีวิตจึงไม่ค่อยกล้าที่จะลงทุนใน Mortgage มากนัก เว้นเสียแต่ว่า จะมีระบบที่สามารถจัดแจงชำแหละความเสี่ยงด้าน prepayment risk ในปริมาณที่พอรับได้และไม่แกว่งนักจนเกินไป ซึ่งจริงๆ ก็มีมานานแล้ว แต่ยังไม่แพร่หลายในประเทศไทยเท่าใดนัก วิธีการนั้นเค้าเรียกว่า Securitization ซึ่งถ้าเอาย่อๆ ก็คือ การที่นักลงทุน (เช่น ธนาคารหรือสถาบันการเงิน) เอาสินทรัพย์ (เช่น Mortgage) จากหลายๆ ที่มารวมกันแล้วก็ขายต่อให้นักลงทุน (เช่น บริษัทประกันชีวิต หรือ สถาบันการเงินต่างๆ) อีกต่อหนึ่ง ซึ่งก็หมายความว่า นักลงทุนคนแรก (เช่น ธนาคารหรือสถาบันการเงิน) ไม่อยากถือสินทรัพย์แต่อยากทำตัวเป็นผู้ให้บริการแทน (แล้วก็รับค่าบริการ กินส่วนต่างของดอกเบี้ยไป)

                ตอนที่เอาสินทรัพย์จากหลายๆ ที่มารวมกัน (Pooling) แล้วขายต่อ (securitize) นั้นเค้าจะเพิ่ม Value added ได้โดยการช่วยจัดแจงความเสี่ยงของ prepayment risk จากสินทรัพย์ให้ เป็นหมวดหมู่ พวกที่มี Prepayment risk มากก็จะถูกจัดให้อยู่หมวดหมู่เดียวกัน คนที่เป็นนักลงทุน (เช่น บริษัทประกันชีวิต หรือ สถาบันการเงินต่างๆ) ก็จะได้มีโอกาสที่เลือกระดับของความเสี่ยงตามที่ตัวเองต้องการ ซึ่งการทำ Securitization ก็เป็นทางเลือกที่สามารถเพิ่มอุปทานให้กับตลาดได้อีกทางหนึ่ง

                Prepayment risk จะทำให้เกิดผลเสีย โดยเฉพาะกับบริษัทประกันชีวิตหลักๆ อยู่ 2 จุด

    1. ได้เงินก้อนที่ไม่คาดถึงคืนมาตอนที่ดอกเบี้ยต่ำ (คนจะ prepay ตอนดอกเบี้ยต่ำ) ซึ่งบริษัทต้องเอาไปลงทุนใหม่ในอัตราผลตอบแทนต่ำในขณะนั้น เป็นลูกโซ่ให้เกิด reinvestment risk ต่อไปอีก
    2. ไม่สามารถคาดการณ์กระแสเงินสดที่จะเข้าและออกได้ง่าย ทำให้ทำการ hedge ความเสี่ยงอื่นๆ ต่อไปได้ยาก และต้นทุนในการจัดการความเสี่ยงสูงขึ้นเป็นเงาตามตัว